【中國鞋網-鞋企股市】女鞋行業周期由高峰滑落，不利行業的消息相繼浮現，正步百貨、體育用品等零售業后塵，相關股份被一沉百踩，券商亦難言女鞋股何時見底復蘇。不過，參考體育用品股經驗，若女鞋股展開關店行動，或可視為炒復蘇的關鍵。

　　重點：

　　‧Frost&Sullivan數據顯示，未來5年內地鞋履市場零售收入的復合年增長為11.1%，較2007年至2012年間減少2.6個百分點

　　‧百貨公司作為女鞋最主要的銷售渠道，被網購打得無還手之力，百貨客源流失，直接影響女鞋行業的前景

　　‧參考體育用品行業，若女鞋股開始整合門店數目，或可視為炒復蘇的關鍵。

　　宏觀數據：服裝鞋帽銷售放緩

　　女鞋行業陷入低潮，即使相關股份尚未公布第四季銷售狀況，由官方統計數據可見，其銷情并不樂觀，比如服裝鞋帽零售額增幅已落后于社會消費品零售額，今年11月前者僅升9.4%，后者則增13.7%，連續兩個月低于整體消費額增長，反映服裝鞋帽的零售景氣偏弱。

　　不單如此，往年第四季通常為服裝鞋帽銷售的旺季，尤其10月正值“十一”周假期，屬消費氣氛最高漲的時間，惟對服裝鞋帽行業來說，近兩年已風光不再，今年10月增幅只有9.9%，遠低于2009年及2010年同期按升24.7%及32.6%。

　　另外Frost&Sullivan數據顯示，該行估算至2017年內地鞋履市場的零售收入將增至5,837億元人民幣，較2012年收入升逾七成，但不可否認的是，其復合年增長率已較2012年之前有所放緩。該行預估，由2013年至2017年間的復合年增長率為11.1%，低于2007年至2012年間的13.7%，其中2017年的同比增幅或降至10.4%(見圖一)。

　　行業概況：整合門店救亡關鍵

　　過去半年，女鞋股遭券商狂踩，其中(00210)一面倒被建議“沽出”，平均目標價由年初的10.2元，劈價至3.98元，降幅達六成，其余的國際(01880)，其評級雖未如前者極端，但股價亦是一沉百踩，今年累跌46.9%。

　　無他，達芙妮及九興控股(01836)公布中期業績前，先后發出盈警，預告上半年盈利下跌，結束增長神話，也粉碎了過往“女人錢最好賺”的名言;更重要的是，綜合主要女鞋股表現，其營運情況有惡化的跡象。除了消費意欲轉差外，其中一個因素是，內地如今流行網購，弱化了在渠道的優勢，而百貨公司作為女鞋最主要的銷售渠道，幾乎被網購打得無還手之力，百貨的客源流失，直接影響女鞋行業的前景。

　　由圖二可見，百麗和達芙妮的同店銷售增長持續放緩，并自去年起走向單位數增幅。以達芙妮為例，去年第三季其同店銷售僅升5%，而且走勢急轉直下，今年第三季更倒退18.1%。

　　體育用品業前車之鑒

　　事實上，女鞋行業浮現的種種征兆，跟體育用品行業的盛衰周期有若干相似的地方，例如兩個行業都經歷了門店數目激增的階段，其后出現同店銷售增長放緩，以及存貨積壓等問題;稍有不同的是，體育用品行業在2010年中已漸露疲態，經過接近3年的救亡和整合，市場早前開始炒其復蘇，既然有前車可鑒，可作為分析女鞋行業的參考。

　　體育用品行業轉衰周期暫可分三階段，首階段始于2010年5月(02331)同店銷售僅得單位數升幅和存貨上升;次階段為個別股份發盈警，及業績顯著下跌;第三階段為公司遂步回購存貨及大幅關閉門店。相比之下，女鞋行業現況較接近第二階段，問題是，女鞋股至今未見有明顯的救亡行動，若女鞋股開始整合門店數目，或可視為炒復蘇的關鍵。

　　正如上文提到，女鞋股也經歷門店激增的階段，以百麗為例，2009年鞋類門店數目才6,750間，至2011年和2012年已增至10,270間及12,090間，當中衍生存貨周轉天數上升的問題，由2009年的161天升至2012年約174天。更重要是，其銷售網點至今仍在增加，截至第三季止，鞋類門店凈增284間，導致每門店平均效益在下滑中。

　　統計顯示，百麗今年上半年每店平均收入及溢利，約為93萬元人民幣和23萬元人民幣，按年跌6%及15.5%，反映銷售增長放緩，不但未能發揮經營杠桿效應，反令盈利壓縮;換言之，除非銷售恢復較快增長或減少門店數目，否則不利業績復蘇。較早前，達芙妮公布第三季營運數據時，同時指出銷售點數目減少17間，然而跟其本身擁有逾6,000間門店，以及去年體育用品公司關店逾千間比較，減幅可謂微不足道。

　　個股追蹤：利信達同店銷售增16.1%

　　今年利信達(00738)股價表現一枝獨秀，未有受行業慘淡的氛圍影響，股價由年初至今漲逾四成，大幅跑贏行內龍頭股。歸根究柢，在其他股份面臨銷售放緩的同時，利信達卻意外地錄得增長，令投資者刮目相看。

　　截至今年8月底，利信達中期收入為8.74億元，按年升17.6%，股東應占溢利更增25.2%至7,645萬元，期內綜合毛利上升21.3%至5.78億元，整體毛利率較去年同期上升2個百分點至66.1%，抵銷了銷售及行政開支上升的影響，純利率回升至8.74%，較去年同期升0.52個百分點。

　　其中上半年同店銷售增長為16.1%，亦遠高于同行表現，皆因集團于內地的銷售增長依然強勁，期內銷售額和平均售價(ASP)分別升23.1%和4.9%。不過，截至11月底的第三季的營運數字顯示，同店銷售增速稍為回落至14.2%，符合了管理層稱“十一”黃金周的銷售表現平淡的說法。考慮到上年度下半年的同店銷售增速已逐步回升，在基數較高的情況下，往后能否維持佳績，將是一大考驗。

　　業績增長交足功課，固然是股價造好的理由，與此同時，集團過往擴張策略保守，又成了在逆市中的安全網。截至11月底，利信達的門店總數為967間，較8月底時減少30間門店，主要因繼續整合「CNE」品牌的店鋪，相比百麗和達芙妮的規模，其營運風險自然較低，大幅關閉門店的壓力不大。加上集團上半年持有現金達4.76億元，扣除所有負債，凈現金水平達1.76億元，料集團未來有能力維持五成以上的派息率;彭博預測，2014年度息率為4.62厘。

　　明年有可觀非經常收益

　　另一個支持股價的理由是，集團于8月底公布出售興偉中心29樓單位及同址5個車位，作價1.03億元，預計交易將于明年1月25日或之前完成。數據顯示，該物業于今年2月28日的總賬面值約為1,489.4萬元，預期集團因出售事項而獲得的除稅及開支前會計收益約為8,790.6萬元。換言之，截至明年2月底的全年業績，將會有一筆可觀的非經常收益，或有增加派息的機會。

　　彭博綜合預測，利信達于2014年度的每股盈利為0.32元，按年增14.2%，按往年業績結構，下半年盈利約為上半年的1.8倍，相當于全年每股盈利為0.335元，加上有出售物業的收益入賬，相信達標難度不大;現價市盈率和市帳率為11.66倍及1.78倍，對應接近15%的股本回報率，估值尚可接受，但考慮到女鞋行業未真正復蘇，投資者對零售股的態度仍審慎，待3.4元以下吸納的勝算更高。（中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心。合作媒體： ）