【中國鞋網】投資評級與估值：申銀萬國[4.25 -4.92%]首次覆蓋給予“增持”評級，DCF 估值為4.26 港幣，還有26%上升空間。申銀萬國預測2009-2011年EPS 分別為0.32 元/0.41 元/0.49 元，對應三年業績復合增長率23%。目標價對應2009-2011 年的動態PE 分別為12 倍/9 倍/8 倍。而當前股價對應2009-2011 年PE 分別為9.3 倍/7.3 倍/6 倍。目前國內運動行業平均估值約為15 倍，考慮到公司起碼能夠分享行業的平均增速，申銀萬國覺得公司股價被低估。

　　關鍵假設點：欠發達地區的人均收入提高，城鎮化率提升及生活方式的轉變將給大眾市場定位（中低端定位）的時尚運動服飾業帶來巨大需求。國內運動品牌服飾的去庫存化已經基本結束。整個行業有望在今年四季度啟穩，并保持兩位數的銷售收入增長。作為定位于大眾市場的時尚運動服飾的龍頭，鑒于其不斷提升的品牌影響力和差異化定位，公司起碼能在未來三年享受兩位數的增長。在網絡擴張方面，申銀萬國預計公司將每年新增500 家店面，2009/10/11 年的總店面數將達到6232，6832 和7432 家。

　　有別于大眾的認識： 1. 市場可能擔心奧運會囤積的存貨消化仍未結束。通過調研，申銀萬國發現大部分國內運動品牌商已經在去年下半年通過促銷打折消化庫存，而國外運動品牌商仍存在庫存消化壓力。在08 年下半年經濟不景氣的情況下，定位高端的運動品牌商要補貼渠道商作為打折促銷費用，而國內中低端定位的運動品牌商打折促銷力度沒有高端品牌大，而且促銷費用基本由渠道商自負。2.公司上市時間短造成市場對其估值不高。通過國內及國際估值比較，申銀萬國發現公司目前不僅是國內也是全球運動品牌商里估值最低的一只股票。公司的中低端定位及不斷提升的品牌價值無疑將支撐其良好的業績，過大的估值差異也將逐步縮小。

　　股價表現的催化劑：第四季度訂貨會的結果將在下周公布，申銀萬國預計結果將優于第三季度訂貨會，這將成為一個短期催化劑。今年下半年召開的明年上半年的訂貨會的結果逐季好轉，這將帶來估值和盈利的雙重修復。

　　核心假設風險：不能及時抓住消費者時尚運動需求的變化從而失去客戶；國內其他大眾市場定位的運動品牌商的過度競爭將侵蝕其市場份額；對渠道商和供應商的依賴。