李寧正陷入被質疑不務正業的輿論漩渦。

據中新經緯12月11日報道，李寧有限公司(股票代碼：“02331”)日前發布公告，宣布斥資22.08億港元在香港買樓。如此操作，市場似乎并不買賬。11日早盤，李寧低開逾11%后下挫，跌幅一度擴大至15%，刷新2020年3月以來新低。甚至有投資人認為，李寧是不務正業。

梳理李寧在資本市場表現會發現，李寧今年以來股價跌幅超過70%，市值蒸發超過千億。從11月初的股價7連跌再到如今的4連跌，李寧(02331.HK)的股價自2021年三季度開啟下跌模式后就進入下跌期，由2021年9月106.764港元的高點跌至12月18日收盤的18.640港元。

曾經位列“國潮一哥”的段位，李寧怎么會在短短2年多一點的時間內股價跌去83%?股價持續下跌或代表了資本市場的態度，尤其是10月25日發布《二零二三年第三季度最新運營狀況》的公告后，次日股價暴跌20.70%，截至發稿前，年內李寧股價跌幅超過70%，李寧到底受到了哪方面的挑戰?

被官媒報道越來越貴

國內運動品牌的“國潮風”始于李寧。李寧也確實憑借一波“國潮”獲得了飛速發展的良機。

據李寧財報顯示，2018年前，李寧的營收不足百億，2016年和2017年連續兩年營收徘徊在80億元左右，但始終未能突破百億大關。2018年之前4年營收增幅在10%到17%左右波動，但歸母凈利潤卻有兩年為負增長。

2018年“中國李寧”亮相紐約時裝周，因濃郁中國風而一炮走紅，在國內掀起一股“國潮風”，成為最早被冠以“國潮”標簽的服裝企業。據2018年年報顯示，就在這一年，李寧服裝銷量超過550萬件，甚至出現了搶購潮，營收順理成章地突破百億，105.1億元的營收相比2017年的88.74億元，增幅達18.45%，為2014年至2018年最高增幅，歸母凈利潤也同比增長38.84%。

這是李寧“國潮”牌的第一波紅利，隨后“國潮”概念被持續熱炒，財報數據顯示，2019年李寧的營收達到138.8億元，同比增幅達32%，創下新高。而歸母凈利潤的增幅則達到109.59%，歸母凈利潤增幅遠超營收增幅。2018年后的三年內李寧的凈利潤增幅均遠高于營收增幅，2019年凈利潤增幅109.59%，營收增幅32%;2020年，凈利潤增幅13.3%，營收增幅4.2%;2021年凈利潤增幅136.1%，營收增幅56.1%，連續三年，凈利潤增幅均為營收增幅的2倍以上，2019年和2020年甚至達到3倍以上，這說明李寧的凈利率提升較大，產品單價也大幅提升。

這一點或體現在毛利率的提升上，財報數據顯示，在李寧打出“國潮”牌之前，李寧的毛利率最高為47.06%，而在2021年毛利率則達到歷史最高的53.03%，提升了近6個百分點。而凈利率更是由2017年的5.81%提升至2021年的17.77%，提升了近12個百分點，或說明了“國潮”讓李寧盈利能力大幅提升。

近日，李寧被《中國新聞周刊》點名，據《中國新聞周刊》12月15日報道，稱李寧產品越來越貴，怎么說不火就不火了?這是在李寧增收不增利且年內股價跌幅達七成以上的背景下被官媒報道。

業績受到挑戰

在李寧高速發展的那三年，也引來一些爭議，其中爭議最大的就是李寧該不該借“國潮”而漲價。

事實上，李寧的服飾價格較2018年以前均有較大提升。據上游新聞(《重慶日報》移動端)12月11日報道，在前幾年憑借國潮出圈的同時，李寧也開始向高端化進軍，試圖推動品牌向中高端轉型升級，獲取更多的品牌溢價，改善公司的盈利結構。為此，李寧特意推出了定位高端輕奢的LINING 1990，該產品價格帶躍升至800-5000元左右。

上游新聞報道稱，李寧的產品也在一直漲價，以跑鞋為例，2018年推出的超輕15上新價為499，而2023年推出的超輕20上新價就漲到599元，烈駿系列更是在3年間上漲400元。

上游新聞報道指出，消費者不愿意為李寧的高端化買單了。在進入到2023年之后，“我把李寧當國貨，李寧拿我當冤大頭”等吐槽頻繁在社交平臺上出現。于是，李寧也就出現了一邊漲價上新，一邊打折出售的尷尬局面。更令人擔憂的是，李寧現在打折都不好賣了。從上半年的財報數據來看，李寧的存貨周轉期變長，毛利率也在下滑。

這或在財報里映射出來。財報顯示，2022年李寧增收不增利，營收258.03億元，同比增長14.3%。但凈利潤卻在國潮后首次低于營收增幅，40.64億元的凈利潤僅比2021年同期的40.11億元增長了1.32%。而2021年的凈利潤增幅則是136.1%。

2023年以來，耐克、阿迪等國際品牌的市場回暖，以及安踏等國內競爭對手的發力，李寧的生存空間被嚴重擠壓，保利潤方面受到挑戰。

2023年李寧的高營收或建立在高營銷的基礎之上，據財報顯示，營銷費用由上年的17.79億元增至22.79億元，同比增長28%，遠高于營業收入同比增長率14.31%。同時，李寧的毛利率也有大幅度的下降，2022年毛利率為48.4%，同比下滑4.6個百分點，其中原因或是李寧更高的折扣力度，通過降價來去庫存，盤活現金流。而李寧的平均存貨周轉天數卻從2022年的55天上升為57天，貨品積壓頗為嚴重。

反觀安踏，2078億港元的總市值是李寧489億港元的4倍有余(截至12月18日)。其高市值來源于業績支撐。據兩家公司財報對比，2007年，李寧營收43.49億元，安踏營收僅為29.89億元。而2022年，安踏的營收536.5億元，幾乎是李寧280.03億元的兩倍，這15年，安踏不僅實現了對李寧的超越，更是拉大了差距。因為安踏收購了斐樂，成為中國企業收購外企成功的典范。戶外運動品牌安踏市場份額持續擴大，比如始祖鳥、薩羅蒙、可隆，迪桑特，而李寧能拿得出手的產品較少。而在運動跑步賽道，特步占據一半以上的頂尖專業馬拉松運動員的裝備，在細分領域，李寧較為弱勢。

據財報對比來看，今年上半年，李寧和競爭對手的業績表現迥異，李寧凈利潤為21.21億元，同比下滑3.11%;安踏凈利潤47.48億元，同比增長32.3%;特步凈利潤6.654億元，同比增長12.70%;361度凈利潤為7.036億元，同比增長27.7%。在已上市的4家體育用品公司中只有李寧取得了凈利潤的負增長，其他三家均有不同程度的增長。

重營銷、輕研發

據財報顯示，李寧在2022年凈利潤增幅低于營收增幅，除了打折促銷的原因之外，重要原因或是營銷費用的激增。財報顯示，近三個完整財年(2020年至2022年)，李寧的營銷費用分別為12.8億元、17.79億元、22.79億元，同比分別增長39%和28%。肖戰、華晨宇等一線明星的代言，或增加了李寧的營銷費用。

而同期李寧的研發費用增幅不大，數據顯示，2020—2022年，李寧研發費用在總營收中的占比偏低，分別為2.2%、1.8%、2.1%，研發占比一度出現下滑。2022年安踏的研發占比為2.3%，研發投入12.69億元，而李寧只有5.34億元，2021年安踏的研發占比也為2.3%，高于李寧的1.8%，但安踏的營收總額遠高于李寧，論在研發上的投入，李寧低于安踏。

低研發或影響到了李寧的產品力，這點在財報中同樣有所體現，2022年，李寧的存貨為24.28億元，和2020年相比幾乎翻了一倍，李寧打折銷售，好處或是能清庫存回籠資金，隱憂或對其“高端”定位有一定傷害。

李寧或因為戰略上出現搖擺引來投資人擔憂，11月10日，李寧斥資22億港元在香港買樓的公告一經發出，股價一度閃崩下跌15%，這或是資本市場對李寧耗資22億港元的一種信心投票。按照經濟規律來看，在房地產不景氣的大環境下斥巨資購進大樓不僅會占用手中有限的現金流之外，還可能面臨所購大樓貶值的巨大風險。

瑞銀研報稱，李寧收購香港北角港匯東全幢商廈，“基于此次就非核心業務作開支，預料這對股價產生負面影響。”

單店產出受到挑戰

李寧、安踏、特步和361度這幾家上市的體育用品企業目前或仍以實體店為主，其中李寧的門店數量最多。

截至2023年上半年(因港股上市公司沒有硬性規定必須發布三季報，數據以中報為準)，李寧門店達7448家，安踏門店數量次之為6941家，特步和361度分別以6443家和5642家門店位列三四位。

財報顯示，李寧在今年上半年門店總數減少了155家，核心品牌李寧和李寧YOUNG分別凈減少128家和27家門店，是唯一沒有品牌門店凈增長的一家，其余三家凈增門店368家，其中特步凈增最多達222家，安踏和361度凈增了146家門店。

以財報來看，李寧仍堅持高效大店策略。7448家門店分為李寧核心品牌銷售門店6167家和李寧YOUNG銷售點數量為1281家。高效大店只是理論上，據新華網報道顯示，李寧門店平均面積為240平方米，但是大店的運營成本明顯要高，或容易造成單店虧損，兩類門店在今年上半年就凈關閉分別128家和27家。

有了上半年的營收總額以及門店總數，就可以粗略估算出單店產出。上半年李寧營收140億元，除以門店總數，平均門店產出約188萬元。以同樣的方式來計算安踏平均門店產出則達427萬元，單店產出是李寧的2.3倍。好在李寧的單店產出高于特步單店產出的101萬和361度的76萬元，但和擁有高端品牌門店的安踏相比，李寧的平均單店產出不占優勢。

或因為單店產出不夠亮眼，李寧開始聚焦專業運動和科技創新，2022年鞋類收益占到總收入的52.2%，其中跑鞋、籃球鞋都有一定增長，值得注意的是，李寧的鞋類或和國潮關聯不大，李寧在2022年報和2023半年報中，也不再使用“國潮”字眼。

在鞋類的細分領域，李寧面臨的競爭壓力更大，公開數據顯示，在運動鞋市場，耐克、阿迪以及以跑鞋主打的特步占據市場份額較大，其中耐克穩坐頭把交椅，而特步在專業馬拉松賽道上已經形成自身的IP，李寧和競爭對手相比，市場空間受到挑戰。

2023年以來，國內運動品牌賽道表現均不夠出色，但是僅從股價來看，李寧跌幅最高。在“國潮”理念對消費刺激不力的情況下，漲價或無法帶來好的預期，好在李寧的基本盤仍然穩健，用戶的忠誠度也頗高，接下來李寧或應沉下來研發，讓產品力持續上升，未來，或能掀起第二場國潮風暴。

作 者 | 夢蕭