文|表外表里 陳子儒 陳成

編輯|慕沐 曹賓玲

數據支持|洞見數據研究院

一向標榜“國貨”的李寧安踏們，就在近期，紛紛低下了高貴的頭顱，開啟了降價潮。

去年，即使瘋狂被吐槽“漲價割韭菜”，安踏也巋然不動。而今年9月，卻主動把折扣降到7折，幾乎倒退到2年前的水平。

各大媒體上，把“狂奔”“猛漲”掛在嘴邊的特步，則啪啪打臉。自2021下半年之后，親自把價格打了下來，并且還表示要繼續“倒貼”，據其2022三季度交流會：Q4(四季度)折扣有壓力，折扣有概率去到平均7折或以下。

同樣，在投資者電話會議上，承認“產品定價水平太高了”的李寧，甚至因降價“用力過猛”，惹惱了消費者——黑貓投訴平臺上，相關投訴已經過百條，是幾家國產品牌里最多的。

不過，品牌們放下身段，看似是“知錯就改”，實則事出有因。

阿迪達斯CFO Harm Ohlmeyer在今年8月Q2電話會議上，道出了真相：下半年，我們預計公司和整個行業的折扣都會增加，大中華區的促銷活動將特別明顯，反映了清理市場過剩庫存的舉措。

可以看到，自2020年起，運服品牌庫存增速猛增，并且危機逐步升級，近半年存貨周轉天數持續走高，形勢嚴峻。

面對巨額庫存，打折清倉是最常見的解決之道。

今年雙十一，特步、361°等品牌紛紛打出“折上4折”“不只3折”的降價噱頭，比較克制的李寧、安踏，疊加滿減、消費券后，不少都能4-5折買到。

但今時不同往日，即便如此讓利，囊中羞澀的消費者們會買賬嗎?面對新一輪的庫存危機，運服品牌們能否順利過冬呢?

一、運服行業的庫存“周期劫”，從何而來?

實際上，庫存危機在運服行業并不鮮見，2008年北京奧運會之后、2014-2015年和2020年左右，都曾爆發過。

而在庫存周期演變過程中，有許多共性可循。

以2008年北京奧運會之后的庫存危機為例，相關研究顯示，“奧運”疊加“上市紅利”，運服行業一路高歌猛進，短短三年就走到了成熟期，到2010年增長開始放緩時，國產品牌積壓的庫存已經足夠全國人民3年的需求。

到2011年上半年，資產負債表的惡化開始暴露，可以看到，無論是李寧、中國動向等中高端品牌還是特步、匹克等大眾品牌，存貨周轉率都處于高位。

庫存積壓嚴重之下，利潤表也很快淪陷了。運服板塊整體銷售收入增速持續下降，2011 年上半年首次出現負增長，與此同時，毛利率增長也漸漸乏力。

當然，運動品牌們對庫存問題并非無動于衷，在資產負債表惡化的階段就開始著手修復，彼時它們采取的策略是——降價清庫存。

統計數據顯示，2010年到2013年，各品牌的折扣力度不斷加大，最高折扣率甚至達到69%。

但如此讓利，消費端依然高冷，2011年下半年開始，主要運動品牌的的訂貨金額均出現同比增速下滑，李寧等龍頭甚至出現負增長。

這導致庫存困境遲遲沒有好轉。

據《中國體育用品行業2012年度報告》，2012年李寧、安踏、361度、特步、匹克等六大國內運動品牌的總庫存金額高達37.21億元，比2021底的36.99億元又有所增長。

如此一來，現金流量表也被進一步侵蝕。

可見，運服行業的庫存危機是從資產負債表惡化開始的，并依次傳遞至利潤表、現金流量表，相應地，可以推斷出修復階段也是從資產負債表出發，最終形成一個個“周期劫”。

備注：1、運服行業由產品驅動、供給驅動，庫存周期最先體現為存貨情況、周轉的惡化;2、因為線下渠道的存在，存貨具備一定彈性，當增長到一定程度，品牌的營收才會發生變化;3、存貨高企會催動終端零售打折促銷，以價換量。

仔細復盤2014-2015年和2020年的兩次庫存危機，這一規律都能得到驗證。

而在具體傳遞過程中，每一個節點都會有相對應的拐點出現，觀察三大表的異常指標也可看出端倪。

不過，有一些投資者能察覺到周期走勢，預判當前所處的位置，因此在上述指標還未完全表現出來的時候，就已聞風而動。

如下圖所示，投資市場的反應總是更快一步。

備注：運服行業有大量線下渠道，導致品牌對終端需求的判斷和決策相對滯后。

比如，早在2010年下半年，也就是行業進入資產負債表惡化階段之前，跟著庫存走的投資市場就率先預感到危險逼近，紛紛出走，帶動各運動品牌股價下跌。

也就是說，運服行業的周期以庫存為錨定點，業績、市場表現隨之波動。

結合開頭提到，各品牌庫存高企、降價甩貨的情況，說明運動服飾行業，在新一輪周期中，至少已經滾動到資產負債表向利潤表惡化的過渡階段。

那么，具體所處位置如何?品牌們的修復手段又能產生多大效用呢?

二、錯把運氣當實力，紅利消退風險敞露

一個壞消息是，打折促銷對于破解當下的庫存難題，貢獻十分有限。

這一點，從上文提到的，國產品牌們大手筆降價，但存貨增速和周轉天數絲毫沒有好轉上，可見一斑。但國產品牌新疆棉事件的催化下，在消費端取得的認可，也是有目共睹的。

嘴上呼吁“國貨當自強”，實際上卻不樂意掏腰包，難道消費者是兩面派?實際上，群眾的眼鏡是雪亮的，銷路受阻這個鍋，還得品牌們自己背。

眾所周知，在過去兩年里，國產運服品牌受益于國潮風和奧運會等利好，可謂扶搖直上。

就國潮風而言，表外表里多次論述過，李寧憑借“時尚潮流”，吃到了最大紅利;安踏也不遑多讓，據其2021Q1電話會議：流水增40%-45%，安踏品牌所有業務比2020年有雙位數的增長，電商增長了大約60%+。

而營收的高光表現，除了消費者的熱捧，漲價也功不可沒，安踏2021Q1電話會議還透露：零售折扣大貨73折(線下)，比2020Q1時68折的零售折扣更好一些。

此時的阿迪、耐克因為新疆棉事件打擊，正在想方設法恢復元氣，外部競爭壓力驟減之下，安踏李寧們的野心漸漸膨脹起來。

比如，借冬奧會機遇，加大資本支出，跑馬圈地，劍指高端化。

安踏制定了“贏領計劃”，預計未來5年內將投入超40億元研發，包括定位中高端的“國旗”系列。

其高管在2021Q1電話會議中表示：國旗系列是因為未來兩年有奧運，與這些的關聯度比較高，這是一個好的時機。公司的想法是獨立店可能幾十家，并且在全國200-300家門店中鋪開國旗系列。

為了達到目標，安踏在營銷上的投入也毫不吝嗇，據其2021財年電話會議：今明都是奧運年，安踏品牌重塑轉型升級比較重要，投入增加，廣告費增加1-3PCT。

到李寧這邊，動作又大一步，推出新品牌LI-NING 1990，走起了輕奢風。

2021年10月李寧發布公告稱，以先舊后新的方式配售1.2億股股份，將籌集約105億港元的資金用于國際擴張、重組基礎設施、品牌建設等。外界猜測這筆資金也將用于LI-NING 1990。

在多重利好和鈔能力加持下，國產品牌業績持續向好，市場占有率也不斷提高。

不過，之前的風光，無形中也埋下了雷。

一方面，國潮風、奧運會等紅利消退，無可避免。就國潮風而言，我們在《“國貨之光”李寧》中論述過，之前國產品牌都愛推的“China中國”字樣服裝，如今銷量都很慘淡。

同時，“奧運后遺癥”也開始顯露，比如在冬奧會開幕式大出風頭的始祖鳥，并沒有讓安踏坐穩高端的座位，反而因為需要持續投入，加重了負擔。

另一方面，疫情的持續反復，消費端或多或少都受到了影響。安踏在2022Q1電話會議中表示：3月受疫情沖擊比較大，一些受疫情影響的地區包括上海、吉林、深圳、廣州、福建線下流水同比下降30%-40%。

在消費疲軟的大背景下，對標高端的安踏國旗系列和LI-NING 1990目前都沒支棱起來：安踏國旗系列在淘寶旗艦店普遍只有個位數的月銷量，LI-NING 1990月銷量好一些，但動輒上千元的售價，也讓人望而卻步。

消費端如此寒氣逼人，降價促銷成為國內運服品牌主旋律，就不意外了。不過，即便如此，業務依然處于承壓狀態。

2021H2達到拐點之后，行業的營收增速開始失速，部分企業更是一路向下，目前還未觸底。

供應鏈上的情況，也側面表明存貨形勢不容樂觀：上游紡織制造環節的申洲國際、華利集團等公司的存貨周轉天數在2022H1均明顯上升，也沒有拐點出現。

反映到投資市場上，行業內公司股價自2021Q3見頂之后，整體不斷回調，未有反彈。

股價保持下行，營收增速、折扣水平都已轉向，可以判斷，行業目前已進入利潤表惡化階段。

簡言之，國內運服品牌在諸多利好加持下，錯把運氣當實力從而大肆擴張，可階段性紅利消失后，庫存高企的壓力接踵而來，利潤表也隨之惡化。

至于究竟何時進入修復階段，就要看庫存是否出現邊際改善的跡象。

三、雙十一會是拐點嗎?

歷年來，雙十一的銷貨能力，大家有目共睹。

運服品牌們也信心滿滿，紛紛打出雙十一“骨折”優惠，摩拳擦掌準備大干一場。

備注：李寧(左)，安踏(右)。

甚至，不少企業將本次雙十一，視為清理庫存、破局本輪“庫存周期劫”的拐點。

李寧電話會議就表示：雙十一主要目標是清庫存，雙十一非常重要……今年線上的主要任務是流水，在盡量控制費用的情況下把流水做大，減輕庫存壓力。

而據安踏2022Q3電話會議：庫銷比7-8倍，原因是雙十一和國慶旺季備貨，Q4以庫存健康為主要考量，Q4電商旺季下年底預計回歸正常水平。

國際大牌阿迪、耐克們，也對“雙十一”去庫存寄予厚望。

阿迪達斯在電話會議中就特別強調“雙十一”，表示“今年將主要使用現有庫存。”

可惜，今年的雙十一，“掉鏈子”了。

不僅毫無氛圍感，連時間也縮短了——去年的預售是10月20號開始，今年則是10月24號。

更要命的是，受疫情反復、國際環境等宏觀影響，國內經濟持續低迷。看不到疫情何時到頭的消費者們，購物欲望大大降低，其消費信心指數2022年出現猛降，已低于歷史99%的時期。

如此一來，消費者自然優先購買生活必需品，而運服產品，只能“緩緩再說”。

這樣的購物偏好，也實實在在反映在雙十一預售銷量上。

比如，美容護膚類作為女性的必需品，今年在李佳琦直播間的表現依舊搶眼，直接被網友稱作“東方清倉”大賞：

逐本卸妝油獲得超100萬預定量;

理膚泉B5面膜獲得50萬單以上訂單量;

歐萊雅安瓶面膜賣了80多萬單，銷售額超3億元;

……

而運服品牌這次的成績，就顯得不盡人意。其中，國產品牌，甚至出現同比大幅下降：

據不完全統計，對比去年雙十一的預售數據，耐克對比去年增長14%、阿迪24.7%;而國產品牌李寧、安踏、斐樂等僅為-21.8%、-17.6%、1.9%。

如此看來，雖然雙十一可以清理部分庫存，但國產運服品牌想靠一場大促就穿越周期，到達“資產負債表修復”階段，難度很大。

好在，經過幾輪運服周期的洗禮，行業內各大公司面對庫存“周期劫”，已不再“手足無措”。

近年來興起的DTC改革風潮，就是運服企業們對抗運服周期的有力武器。其變渠道商為直營店，將渠道庫存收歸公司，使得整體營銷和門店運營效率得以提高，庫存周期幅度、長度得以收窄：

據國盛證券，加盟為主的品牌商，存貨周轉天數平均低于直營為主公司 50 天左右。

因此，和過往相比，本輪庫存周期對國產品牌的破壞力影響，已在減小。

此外，隨著近年國產品牌對產品力、品牌力的不懈打造，使其品牌折扣水平自主性得以提高，即便在去庫存階段，前幾輪周期中低至2折甚至論斤甩賣的情況，應該不會再發生了。

如李寧會議紀要提到：在健康的庫存下，考慮友商打折節奏，2022Q4會動態調整折扣，但不會大幅加深折扣，會保持穩定折扣或小幅下調。

而這意味著，清庫存對企業經營業績的不良影響將減弱。

如下圖所示，雖然已經在去庫存階段，但當前運服行業整體流水依然保持同比增長。

也就是說，雖然雙十一清庫存計劃，實現難度并不小，但基于渠道和產品力的增強，在本輪庫存周期中，現金流量表的變化不會太明顯，可能會平穩過渡到修復期。

這不僅會導致各大公司的“拐點”更加隱蔽，同時也意味著，我們或許得換一副眼光來看運服行業的危與機了。

小結

運服行業庫存周期，在一輪輪的演繹中，發生了一些微妙的變化。

在各家公司認為“雙十一”大促是即將到來的拐點時，降價清倉的老路子，因為此前的漲價風波，疊加可選品在消費端的冷遇，而被堵塞住了。

不過好在，DTC改革以及競爭格局的優化，使得庫存周期對國產品牌的影響減小，此前幾次危機中的慘烈情況，估計不會再上演。

投資市場交易方面，依然可以關注企業的庫存結構，對資產負債表、利潤表、現金流量表保持敏感，但在尋覓拐點的同時，也可以思考，行業接下來的變革。