第十四屆全運會期間，奧運冠軍陳雨菲受傷一事登上熱搜。

在BWF世界羽聯9月9日發布的照片里，陳雨菲襪子浸著血，腳趾(大拇指)被割開，皮肉翻起，傷勢不輕。

其受傷當天比賽所穿的鞋，是某國產頭部運動品牌今年新出的羽毛球專業比賽鞋，官網售價為1099元。

盡管運動員受傷原因還沒定論，但“這么貴的鞋，質量和安全性卻如此堪憂”帶來的落差，將該品牌推上了輿論的“風口浪尖”。

然而事實上，“新疆棉”事件之后，對國內品牌的質疑聲，就沒斷過。

此前，在大家愛國熱情高漲之下，國產運動品牌被追捧。但很快消費者發現，部分國貨品牌在這波紅利期里，開始默默漲價。

比如，有網友表示：“一雙拖鞋18年的時候買，正價129，19年打折，99又買了一雙，今年199還是這雙拖鞋。”

而這樣不以技術改變和產品創新為主，借著行業熱度的漲價，暫時贏得了生意，卻留不住人心。可以看到，2021Q3以來，國內運動品牌的終端零售流水，環比增速出現了下滑。

消費端不滿的同時，市場表現也出現了大反轉。如下圖，2021Q3以來，各品牌一改此前的上漲趨勢，集體下跌。

在《運動服飾的超級周期：十倍股安踏李寧，是怎么煉成的?》一文中，我們提到在景氣度復蘇、庫存優化等各種因素疊加下，運動服飾行業正在經歷一波超級周期。

那么，為何“新疆棉”熱度一過，市場就突然冷了呢?下面，我們從估值邏輯和發展確定性兩方面，展開分析。

DTC消解庫存周期風 險性，估值錨切換

表外表里在《運動服飾的超級周期：十倍股安踏李寧，是怎么煉成的?》一文中，曾論述過，運動服飾行業的發展，伴隨的是行業景氣度(供需關系)變化，形成的一個個庫存周期。

基于此，每一輪行業周期下，市場對運服行業的估值，錨定的是企業在庫存周期里的表現——庫存積壓，爆發危機，股價低迷;去庫順利，股價抬頭。

但在疫情爆發后的這輪上漲行情里，這一行業“常識”似乎被打破了。

如下圖，在疫情解封后，線上、線下營業仍受限的階段，和特步橫盤向下的股價相比，李寧已經是上漲趨勢。

這樣相反的表現，和兩家品牌的渠道現狀有關。

資料顯示，特步目前仍以傳統的經銷體系為主，加盟批發收入占比總收入75%左右。由此，其市場走勢和庫存周期高度相關，具體為：

·2020年，庫存高啟：2020Q1庫存周轉達5.5，之后幾個季度也在5左右，整體處于去庫存狀態，股價低迷。

·2021年，庫存水平降低到4左右，再加上“新疆棉”事件發生，國產品牌需求大增，特步承接需求，處于補庫狀態，股價大漲。

反觀李寧，最新數據顯示，其渠道收入中，DTC為主，占比為53.8%。

(DTC模式，指品牌繞開了第三方批發商、零售商等以往行業普遍的經銷渠道，直接面向消費者出售商品或服務。)

那么，這有什么區別呢?

如下圖，2020年行業整體去庫階段，李寧的庫存有著更好的表現：整體庫存周轉月數，從2020H1的4.7降到2021H1的3.1;6個月以下產品占比，由2020H1的71%提升至2021H1的83%。

這樣的庫存優化確定性下，市場給予了李寧更高的估值。

綜上來看，DTC模式通過消解庫存周轉的風 險性(庫存危機)，讓運服企業的估值，突破了“庫存周期”的一貫表現。

而隨著各公司對DTC改革的逐步落地，比如，特步在最新的調研報告里表示，未來線上業務(DTC)占比將提升到40%，行業的庫存水平會進一步維持在健康水平。

這樣的話，理論上市場對運服行業的發展，整體保持樂觀才對。但現實是上述提到的，運服行業集體遭遇一波回調，就連李寧也不例外，股價下跌了近30%。

之所以會如此，是因為市場對運服企業的估值邏輯變了。

在進行行業梳理時，我們發現一個很有意思的現象：大家又開始悄悄買回耐克、阿迪了。

如下圖，今年4-9月，國內品牌的整體銷量同比增長放緩，而海外品牌銷售額的同比降幅則是收窄的。

這說明，拋開事件風潮影響，消費者對運服產品的消費，看重的還是品牌和產品力本身。耐克、阿迪作為行業巨頭，其產品影響力，很難因一次事件被抹殺。

而縱觀耐克、阿迪的發展史可知，其多次危機時刻，也都是憑借產品力通關的。

比如，1985-1993年，由于產品定位上錯過慢跑熱和女性運動潮兩次發展機遇，阿迪達斯進入負增長和虧損期。

然而2013年，通過推出Boost科技以及運用Boost科技的系列鞋款(包括椰子、UB等)，阿迪達斯迎來了加速增長的新周期。

耐克也有類似的軌跡，80年代末90年代初，由于和銳步在女性運動鞋、籃球鞋上競爭失利，以及喬丹退役等影響，品牌增長遭遇瓶頸。

之后，通過持續升級Air氣墊技術，接連推出Airsole、AirMax、ZoomAir等多代科技，產品力大幅增強，營收也一路上升。

我們認為，這可能也是市場對國內運服品牌新的預期：當庫存周期的短期性風 險不再是核心矛盾，估值錨定轉移到長期價值發展，也就是產品力上。

不過，估值錨定切換后，產品力價值空間雖然誘人，但國內各品牌是否能夠兌現呢?

錨定“產品力”下，國內品牌的兌現確定性如何?

就策略來看，國內運服品牌最近的發展重心，確實聚焦在產品力上，比如：

·安踏：計劃在未來五年內投入40億元研發費用，在中國、日本、韓國、意大利、美國開設研發設計中心。

·特步：2021年9月發布新五年戰略，建立覆蓋精英跑者、大眾跑者、潛在跑者的差異化產品矩陣。

但技術研發不是一個只要大把砸錢，就可以做好的事兒，確定性如何，還要以產出來說話。

下面，我們以決定消費者觸達度，以及對消費者吸引力的產品線為例，來展開分析。

目前，消費者對體育產品的需求，在不斷細化，不僅會為跑步、籃球、羽毛球等不同體育項目購買專門產品，而且在單個項目上也有不同訴求，例如光跑步鞋，就分慢跑、競速跑、越野跑。

這樣的需求背景下，企業需要擁有廣泛且先進的產品科技，才能盡可能多地覆蓋場景。

但事實上，國內品牌在產品系列數量和深度方面，整體上和海外巨頭有著較大差距。

如下圖，在跑步鞋、籃球鞋、潮流鞋三個品類中，耐克遙遙領 先，阿迪達斯的跑步鞋系列，也比國內品牌多出一倍。不過，李寧在籃球鞋和潮流鞋方面，系列豐富度已經和阿迪不相上下。

除了廣度，在產品線深度技術上，國內品牌也較為落后。比如“鞋類中底科技”，一直以來，都是國際品牌引領科技創新，國內品牌再跟風模仿。

以現在市場主流的材料緩震技術為例，兩條主線在行業傳播的具體軌跡為：

·2013年，阿迪達斯Boost技術采用TPU或E-TPU材料。2017年李寧與巴斯夫合作推出DriveFoam，使用特殊TPU做發泡原材料;同年，安踏推出A-FLASHFOAM，運用TPU與EVA的混合材料發泡。

·2017年，耐克ZoomX技術采用PEBA材料，2018年李寧推出李寧，2021年安踏和特步分別推出Nitro-Speed NUC和動力巢PB，均利用PEBA材料發泡。

科技創新水平的差距，也影響到了各品牌爆款產品的價值。

如下圖，在籃球鞋類上，阿迪與耐克的核心產品，售價均在千元以上，甚至耐克的高端籃球鞋高達2799元;相比之下，李寧和安踏核心產品售價在700-1600之間，李寧的均價稍高于安踏。

綜上來看，目前在產品力廣度和深度上，國內品牌很難和海外品牌抗衡。這就不難理解估值錨切換到產品后，各品牌股價為何下跌。

不過，從上述布局看，企業也意識到了這一點。那么，在大力研發投入下，各品牌未來的產品力確定性如何呢?

從數據上來看，2014年之前李寧的研發投入占比遠高于安踏和特步，也因此目前的產品力表現更好。

但2020年開始，李寧的研發占比不僅下降，且低于營銷投入占比，同時重心也偏向設計，存在弱化品牌產品力的潛在風 險。

而安踏，自2014年起研發投入后來居上，且增速也明顯高于李寧、特步。但7年過去了，成果產出卻不盡人意。

資料顯示，2021年9月，安踏舉辦了自成立30年來，首 次以發布創新成果為內容的科技大會，推出創新研發的氮科技中底技術。可這項技術，并沒有在運動科技以及中底材料上有所創新。

這樣的表現，無疑讓國內品牌接下來的產品創新確定性，蒙上了一層陰影。

疫情爆發以來，運動服飾行業經歷了一輪新的庫存周期。但和往常不同，這一輪庫存周期里，運服行業的估值邏輯發生了改變。

由于行業渠道DTC改革，消減庫存周轉風 險性的原因，庫存周期對公司正常經營的影響將削弱。基于此，市場對運服行業的估值，從短期的庫存周期，轉變為長期的產品價值構建上。

但國內品牌當下的產品力，落后海外品牌很多，未來的產品力不確定性也比較大，這或將影響市場對國內運服行業的信心。