截至2020年6月30日中期業績報告，期內體育(02020)實現收益146.69億元(***，下同)，同比下降1.0%;毛利潤同比增長0.4%至83.39億元，毛利率上升0.7個百分點至56.1%，毛利率上升主要因為FILA分部貢獻增加。股東應占利潤(計入合營公司虧損影響)同比減少28.6%至19.02億元，每股盈利下降28.8%至61.63分，每股派中期股息21分。

1)毛利率創新高，經營利潤率明顯下降，庫存水平大幅增加：期內公司整體毛利率上升0.7個百分點至56.1%，創歷史新高，毛利率上升主要因為FILA分部貢獻增加。但公司經營利潤率大幅下降4.1個百分點至24.6%。期內由于銷售退貨以及存貨回購導致存貨增加，平均存貨周轉天數增加48天至135天。

2)安踏品牌將轉型至直面消費者模式(DTC)：今年中期業績會上公司提出將安踏品牌的業務模式由批發分銷模式轉型至直面消費者模式(DTC)。預期轉型完成后，安踏品牌中的3500家門店將約有60%將會由集團直營，40%由加盟商按照安踏品牌運營標準營運。安踏品牌的轉型短期將對公司業績造成拖累。但長期來看，安踏品牌轉型完成后，公司將借助Fila的直營經驗，提升運營管理效率。

3)中國消費市場不斷復蘇：8月服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售值同比增長4.2%，體育、娛樂用品類商品零售值增長8.9%，運動鞋服板塊表現好于其他紡織服裝子板塊。

4)體育產業的投資價值向好：自衛生事件受控以來，國家及地方陸續出臺政策，助推體育行業復蘇。我們認為后衛生事件時代，全民健康意識強化，加上國家政策助力，體育行業長期價值向好。

估值：根據媒體，截至9月29日公司收市價為78.6港元，2020/21年市場預計每股基本盈利為1.947/2.910元***，2020/21市場預計市盈率為35.54x/23.78x。以媒體平價市場目標價91.67港元為參考，潛在上升空間為16.6%。建議買入/持平/賣出的分析員人數為44/5/1。

潛在風險：行業競爭加劇;消費復蘇不及預期;商品銷售不及預期

業績回顧

截至2020年6月30日中期業績報告，期內公司實現收益146.69億元(***，下同)，同比下降1.0%，其中安踏品牌同比減少10.7%，FILA品牌同比增加9.4%;毛利潤同比增長0.4%至83.39億元，毛利率上升0.7個百分點至56.1%，毛利率上升主要因為FILA分部貢獻增加。股東應占利潤(不包括分占合營公司虧損影響)減少20.1%至23.77億元，股東應占利潤(計入合營公司虧損影響)同比減少28.6%至19.02億元，每股盈利下降28.8%至61.63分，每股派中期股息21分。

各品牌經營情況：

安踏品牌：期內實現營收67.77億元，同比下滑10.7%，占總收入比重約46.2%，同比減少5個百分點，主要由于衛生事件的影響下公司主動取消部分批發訂單，而電商的增長抵銷部分影響。毛利率減少0.9個百分點至41.6%。安踏品牌現有門店10,197家，較2019年底減少319家，管理層預計至2020年底安踏及安踏兒童門店數將減少到9,800至9,900家。

FILA品牌：期內實現營收71.52億元，同比增加9.4%，占總收入比重約48.8%，同比增加4.7個百分點，***超過安踏品牌，主要得益于電商的快速增長。毛利率同比僅減少1.0百分點至70.5%。FILA現有門店1,930家，較2019年底減少21家，管理層預計至2020年底門店將增加到2,000至2,100家。

其他品牌：期內實現營收7.40億元，同比增長8.3%，占總收入比重約5.0%，同比增加0.3個百分點，毛利率增加5.4個百分點至64.5%。Descente現有門店145家，較2019年底增加9家，預計至2020年底門店將增加到180至190家。Kolon Sport現有門店共155家，較2019年底減少30家，預計至2020年底門店將達到150至160家。

毛利率創新高，經營利潤率明顯下降，庫存水平大幅增加

期內公司整體毛利率上升0.7個百分點至56.1%，創歷史新高，毛利率上升主要因為FILA分部貢獻增加。但公司經營利潤率大幅下降4.1個百分點至24.6%，主要由于應收賬款虧損撥備，加上整體員工成本上升。其中廣告及宣傳開支比率同比下降0.1個百分點至9.9%，員工成本開支比率同比上升2.5個百分點至15.0%，研發成本比率同比增加0.3個百分點至2.7%。今明兩年廣告費用率指引為10%-12%。此外，期內由于銷售退貨以及存貨回購導致存貨增加，平均存貨周轉天數增加48天至135天。公司表示將持續關注庫存水平，保證今年年底庫存水平低于去年年底。

安踏品牌將轉型至直面消費者模式(DTC)

今年中期業績會上公司提出將安踏品牌的業務模式由批發分銷模式轉型至直面消費者模式(DTC)。于第一階段，將在中國11個地區，包括長春、長沙、成都、重慶、廣東、昆明、南京、上海、武漢、西安及浙江開展混合營運模式，并終止與該等地區分銷商的合作。涉及的安踏品牌店共約有3,500家，約占安踏品牌店總數之35%。終止事項之有關工作將需要約6至9個月分批完成。預期于終止事項完成后，3500家門店中將約有60%將會由集團直營，40%由加盟商按照安踏品牌運營標準營運。

短期來看，安踏品牌的轉型將對公司業績造成拖累，終止事項下交易所涉的總金額估計為約***20億元，當中約80%至90%與安踏品牌產品銷售退回相關，將以內部資源支付。但長期來看，安踏品牌轉型完成后，公司將在借助Fila的直營經驗，建立安踏的數字化的運營系統，提升運營管理效率。同時精簡渠道架構，節省的渠道成本可以讓利于消費者，并提高公司及加盟商的利潤空間。

中國消費市場不斷復蘇

隨著復商復市的持續推進，中國消費市場不斷復蘇，8月份社零數據同比增長0.5%，為今年以來***正增長，環比繼續改善。商品零售額同比增長1.5%。8月服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售值同比增長4.2%，體育、娛樂用品類商品零售值增長8.9%，運動鞋服板塊表現好于其他紡織服裝子板塊。根據公司日前公布一季報(6月至8月)，大中華區總營收增長6%，其中中國內地實現雙位數增長，也體現中國內地消費強勁復蘇。

體育行業的投資價值向好

自衛生事件受控以來，國家及地方陸續出臺政策，助推體育行業復蘇。日前，國家體育總局經濟司召開了“十四五”規劃編制研討會，與會專家普遍認為“十四五”是中國體育產業轉型升級的關鍵期。體育產業將成為“雙循環”經濟政策的重點。國家主席習近平日前在京主持召開教育文化衛生體育領域專家代表座談會時亦強調“加快實施健康中國行動，加快優質醫療資源擴容和區域均衡布局;推動體育產業高質量發展，不斷滿足體育消費需求”。我們認為后衛生事件時代，全民健康意識強化，加上國家政策助推，體育行業長期價值向好。

估值

根據媒體，截至9月29日公司收市價為78.6港元，2020/21年市場預計每股基本盈利為1.947/2.910元***，2020/21市場預計市盈率為35.54x/23.78x。以媒體平價市場目標價91.67港元為參考，潛在上升空間為16.6%。建議買入/持平/賣出的分析員人數為44/5/1。

潛在風險：

1.行業競爭加劇;

2.消費復蘇不及預期;

3.商品銷售不及預期。