【-品牌動態】“專家們存在的問題是，他們不知道自己不知道什么。”—《黑天鵝》作者塔勒布

　　最近剛剛宣布私有化的國際(01880.HK)交出了最新財政年度的經營答卷，這家鞋業公司可能就將用如此低迷的業績給自己長達十年的上市歷史劃上句號。

　　在截至2月28日的上一個財年中，百麗國際營收同比增長2.2%至人民幣417億元，但凈利潤同比下降18.1%至人民幣24億元，創下九年新低。這其中還包含人民幣貶值帶來的1.37億元的匯兌凈收益。

　　百麗國際首席執行長盛百椒在出席業績說明會時表示，十年前百麗在港交所上市，當時我們賣鞋凍結的資金，竟然超過了中國工商銀行(4.960, 0.00, 0.00%)，不過幸好當時沒有得意忘形，大談成功之道，不然今天更無地自容。

　　盛百椒五味陳雜的一番話道出了百麗國際上市后的大起大落。2007年，百麗國際以6.20港元的價格在港交所上市，募資99.6億港元，上市首日總市值達到523億港元。之后該公司不斷增長和擴張，其股價從2008年金融危機時的低點1.95港元算起，到2013年2月創出15.41港元的歷史高峰，只花了不到四年半的時間。

　　昔日資本市場的輝煌與私有化時的黯然構成了鮮明對比。四月末，高瓴資本、鼎輝投資以及百麗執行董事盛放、于武組成財團，對百麗國際發出收購要約，擬出資531億港元將該公司私有化，合每股作價6.3港元。私有化市值和股價僅略高于上市時的市值和股價——百麗在資本市場的生命周期回到了原點。

　　百麗的衰落存在多種客觀原因，包括天貓、淘寶、京東等眾多電商開展網購帶來的沖擊，購物中心對傳統百貨客戶的分流，以及國外品牌的大舉入侵。但如果從主觀上看，轉型太慢是百麗業績陷入螺旋式下降的主因。

　　追溯上市以來的經營數據，百麗走入衰弱的時間點與其股價下跌的時間基本重合，但資本市場上股價的反應甚至快一年。百麗股價在2013年2月見頂，而同店銷售增速是在2013年12月至2014年2月的財政季度開始下降。截至上一財年末，該公司鞋類業務的同店銷售連續13個財季下滑，最近6個財季的下滑幅度達到兩位數。

　　在過去業績持續增長時，百麗沒有意識到，科技發展和消費習慣改變會令經營挑戰來得如此之快。這就像《黑天鵝》一書作者塔勒布傳達的概念：知道的事情不可怕，知道自己不知道的事情也不可怕，但不知道自己不知道的事情是非常可怕的。

　　這種“未知之不知”被稱為“黑天鵝”，是決策和風險控制的盲區。18世紀歐洲人發現澳洲之前，認為天鵝只能是白色的，發現黑天鵝徹底改變了他們的認知。

　　百麗國際曾在2011年年報中稱，作為該公司管理文化重要基石的一個認識是：“沒有人能準確預測未來，人總是會犯錯誤的，我們需要做的不是準確預測未來，不是不犯錯，而是建立發現錯誤和及時調整并糾正的機制。”

　　不過，百麗并未迅速發現錯誤并做出應對。直到2012年末，該公司才在年報的新業務展望中提及布局電商，因為“網上銷售的滲透率不斷提高，是不可逆轉的趨勢”。這一年，天貓雙十一活動取得突破性增長，銷售額從2011年的人民幣33.6億元增至191億元，增幅近470%。

　　百麗國際從2012年第三季度開始定期發布公告，披露每季度中國國內的零售營運數據。下圖是2012年來分部業務的同店銷售增長情況。2013年年初之后，鞋類同店銷售的增速不斷下降，2014年初開始轉為負值。而后，鞋類業務的滑坡速度不斷加快，直至2015年才有所改善。相比之下，運動、服飾業務增速不時起伏，但是該指標并沒有陷入負值。

百麗鞋類和運動服飾同店銷售增長對比

　　百麗國際除經營百麗、、天美意、等多個鞋類品牌，以及代理Bata、Clarks、Hush Puppies等國外鞋類品牌之外，也是、阿迪達斯、彪馬、匡威等海外運動品牌的代理商。

　　如果百麗能早點意識到互聯網帶來的競爭，收縮線下業務，并把重心向運動服飾業務傾斜，這或許會成為一條出路。從2012年開始，百麗也意識到了過度依賴鞋類業務的風險，開始加速增添運動服飾店鋪，放慢鞋類店鋪的開店速度。

百麗店鋪數分季度增減幅度

　　2012年至今，除去年的一個財政季度之外，百麗運動服飾店鋪的數量一直在增加。同期，鞋類店鋪增長速度逐漸放慢，并最終變為負增長。這與同店銷售數據顯示的增長趨勢一致。

　　總體上看，自2012年開始，百麗國際就放慢了開店速度。2014年夏，總店鋪減少開始有減少的趨勢。但是，如果按財政年度計算，百麗直到最近一個財年才實現了總店鋪的凈減少。

　　最近一個財年，百麗國際自營店鋪總數20，716家，較上年同期減少157家。此前兩個財政年度，自營店鋪總數分別凈增1380家和316家。

百麗店鋪數總體變化情況

　　上圖或許能更直觀地體現百麗國際“大象轉身”的緩慢。盡管從增速圖表上看，百麗國際在2012年就已經在求變，但上萬家店鋪的基數太大，令每個財季最多不超過300家的店鋪削減幅度顯得微不足道。截至最近一個財年，百麗國際總店鋪相比2012年末仍增長3000家以上，但市值卻近乎腰斬。

　　百麗國際花了四年的時間，把運動服飾收入占總收入的比例從36%提高至55%，平均每年提高約4.75%個百分點。與店鋪調整的速度相比，運動服飾的收入提速不可謂不快。

鞋類和運動服飾收入占百麗總收入比例的變動情況

　　不過，運動服飾業務的毛利率卻大大低于鞋類業務。Wind數據顯示，過去三個財年，百麗鞋類產品毛利率超過65%，但運動服飾產品毛利率不到45%，毛利相差20個百分點以上。因此，運動服飾收入占比的躍升也難以抵擋鞋類業務收入的下滑。

　　值得一提的是，人們消費習慣的改變導致購物中心崛起、百貨行業衰落，也為轉型緩慢的“鞋王”落入泥沼增添了一只推手。百麗國際首席執行長盛百椒在業績說明會上表示，目前百麗國際有80%的銷售和90%的利潤來自百貨公司，其他渠道盈利能力只有一半。他補充說，公司在大型購物中心開展經營的成本高于百貨公司。

百麗增長能力和盈利能力的變化

　　百麗國際上市以來，其增長指標和盈利指標經歷了一個緩慢觸頂再大幅滑坡的過程。該公司凈資產收益率一度超過20%，但如今已降至10%以下。截至2016-2017財年末的銷售凈利率為5.8%，歷史高點為17%。營業利潤占營收的比例為10%，歷史高點為17.8%。

　　百麗國際無心之中印證了塔勒布的哲學—市場決策與風控的難點不是你如何應對危機，而是你不知道危機在哪里。

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