3月2日安踏體育用品有限公司(以下簡稱安踏或公司)公布了2008 年度業(yè)績，公司實(shí)現(xiàn)銷售額46.3 億元（人民幣，同下），凈利潤8.9 億元，同比分別增長54.8%和66.4%。毛利率因受到員工成本和原材料價(jià)格的下降的支撐，08 年的毛利率為40%，比07 年提高了6.5 個(gè)百分點(diǎn)。08年末公司擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物32.7 億元，總額10.2 億元的營運(yùn)現(xiàn)金是07 年總額的4.2 倍。基于賬面上充裕的現(xiàn)金及對未來收入增長的信心，公司對08 年股東派發(fā)了特別股息。公司08 年每股股息為0.25 元，股息分派率高達(dá)68.6%。

    零售價(jià)格提升及折扣率的下降帶動(dòng)銷售增長 按產(chǎn)品種類劃分，鞋的銷售占比同比上升52.3%，是銷售額主要的貢獻(xiàn)者。銷售額增長主要受益于（1）零售價(jià)格的提升；（2）公司降低出廠價(jià)的折扣率。按地理區(qū)域劃分，東部地區(qū)的銷售貢獻(xiàn)率高，占08 年銷售額的43.3%。東部和北部地區(qū)銷售增長速度高于南部地區(qū)。

　　利用品牌優(yōu)勢推進(jìn)產(chǎn)品延伸公司利用品牌優(yōu)勢對運(yùn)動(dòng)品牌消費(fèi)市場進(jìn)行細(xì)分，擴(kuò)大市場的覆蓋面。兒童產(chǎn)品的推出令公司進(jìn)入市場的空檔區(qū)域，搶占市場先機(jī)。時(shí)尚運(yùn)動(dòng)鞋系列進(jìn)一步擴(kuò)大運(yùn)動(dòng)時(shí)尚市場的覆蓋面。零售終端繼續(xù)擴(kuò)張08 年公司共有5667 家店鋪，比07 年增加了951 家。銷售面積也比07 年擴(kuò)大了37.5%至50.5 萬平方米。平均店鋪的銷售額為88.2 萬元，每平方米銷售額為9114 元，同比分別提高了29.7%和13.1%。09 年公司計(jì)劃開店6200 家，兒童店和時(shí)尚鞋店共開400 家左右。09 年公司展望（1）品牌收購計(jì)劃仍在醞釀之中；（2）國際市場萎縮，公司將主力轉(zhuǎn)移至中國市場；（3）09 年“冬季”訂貨會訂單總額將有高增長。

　　維持優(yōu)于大市評級受益于二、三線城市的快速增長帶來的“草根”力量，逐漸遞增的品牌價(jià)值以及有效的產(chǎn)品延伸策略。我們給予公司一定高出行業(yè)的溢價(jià)水平。基于0.69倍的PEG 或10.5倍的PE給予公司4.91港元的目標(biāo)價(jià)，維持優(yōu)于大市的評級。

    盈利預(yù)測及估值

安踏盈利預(yù)期與估值

　　進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品組合

　　1、根據(jù)產(chǎn)品類型劃分

　　08 年公司在產(chǎn)品組合上并沒有太多的改變，鞋類仍是產(chǎn)品類型中對銷售額貢獻(xiàn)率最高的一類產(chǎn)品，是公司比其他競爭者較有優(yōu)勢的產(chǎn)品類型。各類產(chǎn)品的銷售總額與同期相比上升幅度均高于45.0%，主要是受益于零售價(jià)格的提升，以及公司降低給予經(jīng)銷商的出廠價(jià)的折扣率。08年平均售價(jià)比07 年增加了6%，而出廠價(jià)的折扣率則由07 年的49%，降低至48%。

　　2、根據(jù)地理區(qū)域劃分

　　從區(qū)域?qū)︿N售的貢獻(xiàn)率來看，國內(nèi)東部地區(qū)的銷售貢獻(xiàn)率較高，08年占總銷售額的43.3%。根據(jù)銷售額增長幅度的大小來看，東部和北部地區(qū)銷售增長速度遠(yuǎn)高于南部地區(qū)，主要是受益于二三線城市市場的持續(xù)擴(kuò)張，及內(nèi)輸型經(jīng)濟(jì)體系對金融危機(jī)殺傷力的緩沖作用。

　　利用品牌優(yōu)勢推進(jìn)產(chǎn)品延伸

　　“安踏”品牌由創(chuàng)建到現(xiàn)在已在行業(yè)內(nèi)擁有一定的知名度及認(rèn)可度。為了可以更大限度的利用品牌的優(yōu)勢，公司決定由08 年第四季度開始在原有的產(chǎn)品和品牌的基礎(chǔ)上延伸出兩個(gè)新的產(chǎn)品系列，即兒童產(chǎn)品系列和時(shí)尚運(yùn)動(dòng)鞋系列。公司利用原有的品牌優(yōu)勢去對運(yùn)動(dòng)品牌消費(fèi)市場進(jìn)行細(xì)分，擴(kuò)大市場的覆蓋面。兒童產(chǎn)品系列為產(chǎn)品類型的延伸，公司注意到兒童運(yùn)動(dòng)品市場目前并沒有一個(gè)強(qiáng)勢品牌的出現(xiàn)，因此公司選擇進(jìn)入此市場的空檔區(qū)域，搶占市場先機(jī)。另一個(gè)系列為產(chǎn)品線內(nèi)延伸，即時(shí)尚運(yùn)動(dòng)鞋系列。公司在運(yùn)動(dòng)鞋的設(shè)計(jì)開發(fā)及制造方面在業(yè)內(nèi)擁有一定的優(yōu)勢，在原有的產(chǎn)品上略微對產(chǎn)品進(jìn)行改造，加入一定的時(shí)尚元素，即可以節(jié)省一部分的成本費(fèi)用，又覆蓋了部分的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚市場。

　　兒童系列和時(shí)尚運(yùn)動(dòng)鞋系列推出市場三、四個(gè)月，目前對銷售額的貢獻(xiàn)仍不是很大，但是在訂貨會上從經(jīng)銷商訂貨的情況來看，經(jīng)銷商對這兩個(gè)產(chǎn)品系列的反映還是樂觀的。由產(chǎn)品推出至現(xiàn)在兩個(gè)系列的銷售收入約為幾千萬，公司并打算在2009 年將兩個(gè)系列的店鋪擴(kuò)張至400家。

　　繼續(xù)零售終端的擴(kuò)張計(jì)劃

　　08 年公司共有5667 家零售終端，比07 年增加了951 家。銷售面積也比07 年擴(kuò)大了37.5%至50.5 萬平方米。品牌認(rèn)可度的提升增加了消費(fèi)者對公司產(chǎn)品的剛性需求，反應(yīng)至零售終端的層面為店鋪數(shù)目的增加及銷售面積的擴(kuò)大。從而提高了產(chǎn)品的銷售數(shù)量，外加平均售價(jià)的提升，最終達(dá)到銷售額增加的目的。截止2008 年底，公司平均零售終端的銷售額為88.2 萬元，每平方米銷售額為9114 元，分別比07 年提高了29.7%和13.1%。而08 全年銷售額比07 年增長了54.8%。公司層表明，09 年公司計(jì)劃共開店6200 家，兒童店和時(shí)尚鞋店共開400 家左右，并且新開店鋪的銷售面積均為100 平方米左右。

安踏銷售流程圖

　　銷售網(wǎng)絡(luò)仍以二、三線城市為主

　　公司表示未來會增加在一線城市的零售網(wǎng)點(diǎn)，但是公司銷售網(wǎng)絡(luò)的依然以二、三城市為主。一線城市的運(yùn)動(dòng)品牌市場已經(jīng)基本飽和，但是在費(fèi)用昂貴、市場飽和的一線城市設(shè)立零售終端對打造品牌的知名度及認(rèn)可度仍是相當(dāng)重要的。二、三線城市的消費(fèi)能力可能弱于一線城市，但是二、三線城市的增長爆發(fā)力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一線城市，是銷售收入增長的主要?jiǎng)恿Α�從店鋪�?shù)量來看，在一線城市的店鋪數(shù)量占總數(shù)的10%左右，而二、三線城市占總數(shù)的80%左右。

安踏零售網(wǎng)點(diǎn)的基本假設(shè)

    存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收/付賬款天數(shù)有改善

　　08 年公司的存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款天數(shù)均比07 年有改善，尤其是應(yīng)付賬款從07 年的51 天加快至08 年39 天。公司表示未來的信用天數(shù)也將會保持在08 年底的水平。

　　09 年公司展望

　　1、品牌收購仍在計(jì)劃之中

　　截止 08 年底，上市以來籌集的資金還余下17.7 億元。公司目前暫無品牌的收購目標(biāo)。公司希望未來收購的品牌無論在品牌文化還是市場定位方面都可以和“安踏”品牌相吻合，并且此品牌在中國市場中需擁有一定的知名度和影響力。運(yùn)動(dòng)品牌不一定是未來公司收購的對象，但為收購對象的首要選擇。公司也有可能進(jìn)行對休閑服飾品牌的收購，只要有任何擁有優(yōu)良品牌資源，可以最大限度的優(yōu)化公司的盈利能力都將成為公司考慮范圍之內(nèi)。

　　2、國際市場萎縮，將主要?jiǎng)恿�轉(zhuǎn)移至中國大陸市場

　　截止 08 年底，公司國際市場的銷售占比在下降。銷售占比由07 年的0.9%下降至0.5%。雖然國際市場在公司銷售額的占比不大，但是由數(shù)據(jù)下降可以看出公司對國際市場的注重有在轉(zhuǎn)移。公司也表示中國消費(fèi)市場是很大的，如果不持續(xù)的關(guān)注中國市場，在目前運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)越演越激烈的行業(yè)競爭中，有可能很快的就會被競爭者所淘汰，市場份額也會逐漸減小。因此公司表示目前公司計(jì)劃先站穩(wěn)中國市場，取得一定的優(yōu)勢后，在對國際市場的產(chǎn)品銷售進(jìn)行重新的規(guī)劃及布局。公司可能需要話2-3 年的時(shí)間對整個(gè)國際市場進(jìn)行一個(gè)比較詳細(xì)的市場調(diào)查和研究，再重新出發(fā)國際市場。但是國際市場銷售額占比的下降并不表示公司有退出國際市場的意向，目前只是暫時(shí)性的轉(zhuǎn)移公司的注意里，因?yàn)閲�際市場對品牌的打造是具有一定功效的。另外國際市場銷售占比下降，也有因?yàn)楣�司與08 年內(nèi)出售了上海鋒線業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)中所包括的國際批發(fā)及零售部分也隨之一起出售。

　　3、09 年第四季度訂貨會訂單總額將有高增長

　　公司訂貨會訂單的總額同比增長從 09 年第一季度的45%，第二季度的30%大幅下滑至第三季度的個(gè)位數(shù)增長比率。公司表示第三季度訂單總額的同比增長低于市場預(yù)期，主要是因?yàn)楣�司在產(chǎn)品訂購的結(jié)構(gòu)上有做少許的變動(dòng)，并不是因?yàn)樾枨笙陆刀鴮?dǎo)致的。公司將第三季度部分質(zhì)地厚實(shí)的冬季服飾移至第四季度訂貨會上訂購，而第三季度服飾結(jié)構(gòu)主要以單薄的服飾為主。這樣產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變動(dòng)導(dǎo)致公司第三季度訂貨會上服飾數(shù)量的增長減少，而影響了第三季度訂單同比增長的比率。因此公司管理層表示08 年第三季度與07 年第三季度的訂單總額是不具有可比性。即將來臨的4 月份，公司將舉行第四季度的訂貨會。公司表示第四季度訂單總額原本的增長再加上第三季度的訂單轉(zhuǎn)移，第四季度訂單總額同比有望達(dá)到超過40%的增長。

訂貨會訂單總額

　　維持優(yōu)于大市評級

　　我們維持對公司優(yōu)于大市的評級，雖然目前經(jīng)濟(jì)增長放緩以及消費(fèi)力下降，將影響消費(fèi)品的銷售情況，但是二、三線城市的快速增長帶來的“草根”力量，逐漸遞增的品牌價(jià)值以及有效的產(chǎn)品延伸策略。香港主要服裝H股公司目前的平均09年預(yù)測PE水平在8.40x，我們認(rèn)為公司在二、三線城市的龍頭地位使公司享有一定高出行業(yè)的溢價(jià)水平。基于0.69倍的PEG或10.5倍的PE給予公司4.91港元的目標(biāo)價(jià)。我們預(yù)計(jì)的EPS 未來3年復(fù)合增長率為18.8%.目標(biāo)價(jià)格較現(xiàn)價(jià)有11.4％的上升空間，維持優(yōu)于大市的評級。